国际玉米期货市场全景图

　　玉米是世界三大农产品之一，年产量 6 亿吨左右，国际间年贸易量达 7000 万－ 7500 万吨。早在 1848 年，现代玉米期货交易的雏形就已经在美国的玉米主产区形成， 150 多年来，玉米期货已经成为各国农产品期货交易所的主要上市品种：美国、日本以及南美和南非等 12 个玉米主产和主销国进行了玉米期货交易，玉米期货已经成为目前农产品期货市场中成交量最大的品种。
　　 美国玉米期货市场介绍
　　 美国是世界玉米生产、消费和贸易第一大国，以芝家哥期货交易所（ CBOT ）为代表的美国玉米期货市场以其强大的玉米现货市场为依托，在全球农产品期货市场中历久弥坚、独领风骚。以 CBOT 为代表的美国玉米期货市场同现货市场有效接轨，其形成的玉米期货价格成为世界玉米市场价格的“风向标”，该市场拥有相当可观的市场规模，而且流动性、价格发现和转移风险等经济功能亦比较完善，其玉米期货合约及交易交割规则的设计和修改中的经验更是成为世界期货市场的共同财富，为众多期货交易所借鉴和采用，并在全球树立了农产品期货市场与现货市场相互依存、相互促进、相互融合的经典范例。
　　 一、 CBOT 玉米期货合约的主要特点
　　 发达的玉米现货市场为美国玉米期货的产生和发展奠定了坚实的基础：早在 1848 年，美国中部地区种植玉米的农民为了防止秋收后面临的价格风险，就在春季播种时提前卖出玉米，由此形成了现代玉米期货交易的雏形，并最终催生了现代期货市场； 1865 年，世界上第一张标准化期货合约——玉米期货合约在 CBOT 上市交易，开创了世界期货市场的新纪元。
1. 玉米期货年成交量始终保持在诸多农产品品种的前列
　　 玉米是 CBOT 最早的交易品种，也是最重要、最成熟的交易品种之一，很受投资者的青睐。 20 世纪 70 年代之前，玉米在 CBOT 总成交量的比例在 5 － 30 ％之间大幅波动； 70 年代以后，玉米交易量所占比例逐渐上升并保持稳定，在 30 － 40 ％间窄幅波动，玉米期货也在此期间确立了在 CBOT 农产品品种中的领先地位。在 2000 年和 2001 年， CBOT 玉米合约的成交量分别为 1678 万张和 1673 万张，是同期大豆合约的 1.35 倍左右，约占 CBOT 七种农产品期货成交总量的 35 ％。
2. CBOT 玉米期货价格走势稳定
　　 业内人士普遍认为，对一个成熟的期货市场而言，其价格走势的理想状态是活跃而不失平稳。根据 1992 年以来 CBOT 玉米的年内价格波动情况分析，玉米期货价格最低为 192.25 美分 / 蒲式耳，最高为 382 美分 / 蒲式耳，价差近 1 倍。同时，其价格走势又不失稳健， 1992 － 2001 年 10 年间，玉米年内价格波动幅度最高为 125.5 美分 / 蒲式耳，最低为 8.39 美分 / 蒲式耳。相对其他品种，玉米价格的年内变化相对平缓。
3.CBOT 玉米期货价格与现货价格具有高度相关性，玉米期货市场的价格发现功能得到良好发挥
　　 期货价格与现货价格的相关性是衡量期货市场功能发挥程度的重要指标。通过选取 1991 年 9 月－ 2002 年 10 月 CBOT 三月期合约的月末收盘价和美国玉米的现货价格，并经过严格的统计分析， CBOT 玉米期货价格与现货价格的 Pearson 相关系数为 0.875 ，这表明二者间具有很强的相关性。
4. CBOT 玉米期货合约成为玉米及其相关产业进行保值的重要工具
　　 根据美国期货监管机构 CFTC 的统计， CBOT 玉米期货一半以上的交易来自玉米及其相关产业的保值交易，如农场主、养殖厂等。这表明 CBOT 玉米期货市场拥有了相当可观的市场规模，而且其流动性以及价格发现功能发挥良好，得到了有关现货企业的认可和青睐。
　　 二、 CBOT 玉米期货市场发展的良好外部环境
CBOT 玉米期货市场的发展与其良好的外部市场和政策环境是分不开的，发达的玉米现货市场、美国政府的市场化玉米产业政策、以及美国政府对玉米期货市场的主动利用保障了美国玉米期货的持续和稳定发展。
1. 美国发达的玉米现货市场
　　 （ 1 ）美国是全球玉米生产、消费和贸易中心。美国是世界上玉米产量最大的国家，玉米播种面积占世界玉米总面积的 1/4 ，总产接近世界总量的 1/2 ，贸易量占全球贸易量的 2/3 。美国玉米生产、消费和贸易在世界中的重要地位，决定了美国玉米现货商对于玉米价格的敏感性要比其他国家强得多，使美国玉米期货市场具有世界上最广泛的客户基础和巨大的影响力，这是影响美国玉米期货市场持续活跃的根本因素。
　　 （ 2 ）美国玉米产业具有完善的检验体系和仓储运销体系。美国粮食检验实行政府管理与行业自律相结合的体系。完善的质量监督、行业组织和运销体系构成了美国玉米现货市场高效合理运作的基础，市场参与各方可以各司其职，管好自己的份内之事。在此基础上， CBOT 可以从容面对一些在国人看来是较难处理的问题，直接沿用现货市场的标准和通行做法，而不必通过期货市场来规范现货市场秩序，矫正现货市场的一些不合理做法，只需做好期货市场的本职工作。
　　 （ 3 ） 美国玉米加工产业发达。美国生产的玉米大都用于生产配合饲料，用作饲料的谷物中玉米占将近 90 ％，每年饲料工业消耗的玉米大约占玉米总产的 60 ％左右。美国中西部玉米带的几十个州是美国饲料的主产区，同时这些地区的畜牧业也非常发达。在美国，玉米除了主要用于饲料工业外，在食品及轻工等行业也应用广泛，主要用于生产淀粉、酒精、玉米油等。美国玉米加工利用的特点是规模大、品种多、产品附加值高，已开发的玉米加工产品达数千种。在消费产品中玉米作为原料或配料每加工一次，都增加了玉米的经济价值；提供和创造了新的就业机会；增加了生产商、运输服务商、零售商及供应商的收入。研究表明，如果美国玉米出口总量的 10 ％是加工产品，而不是商品玉米，就可多创造 10 万个就业岗位，增加 20 亿美元的个人收入和 50 亿美元的产值。
2. 美国政府的市场化的玉米产业政策是 CBOT 玉米期货市场成功运作的重要保证
CBOT 的玉米期货市场能够发展到今天的规模，与美国政府的相关政策支持息息相关；同时， CBOT 玉米期货市场的发展也为美国政府利用玉米期货市场，制定有关政策提供了有利的工具。
　　 （ 1 ） 美国政府支持自由竞争的玉米市场。二战后由于美国实行政府指导价，降低了套期保值的需求，减少了吸引投机者的价格波动，导致了棉花期货交易的几近灭绝。再如 1948 － 1965 年，玉米价格由政府支持价格和存货管理政策主宰，此期间的玉米期货交易量大幅下降。目前，美国政府已经逐渐取消政府干预粮食价格的行为，偶尔采用控制库存的方式实行支持价格，玉米现货市场是一个近乎完全竞争的市场，价格由市场供求决定，为玉米期货的发展提供了良好的外部环境。
　　 （ 2 ）美国政府玉米产业政策的支持。由于美国玉米生产具有较大的波动性，经常出现过剩问题，因此，美国粮食政策在玉米生产方面的基本目标是限制生产，同时对农民实行收入支持，使其保持一个稳定的收入水平。例如， 1983 年实行的玉米休耕计划就是一种实物形式的直接补贴。这一措施在补贴农民的同时也大大减少了政府大量玉米库存的负担。 1996 年 4 月美国颁布了新的农业法案，废除了实施多年的农产品保护价格和生产不足补贴，取消了玉米休耕计划，并规定从 1996 年开始逐步减少，直至 2002 年完全取消政府对农民的直接补贴，从而使政府对农业的支持与农产品价格及农民生产计划脱钩，给予农民更大的生产决策权，使农业生产更加依赖于市场。新法案的实施改变了美国原有种植结构， 1996 年新法案实施当年，美国玉米的种植面积就比上年扩大了 13 ％。
3. 美国政府对玉米期货市场的利用推动了美国玉米期货市场的持续发展
　　 美国政府一开始对于初期农产品期货市场也是持否定和不认可态度的，在相当长一段时间里，政府对于期货市场的认识是负面的，甚至企图禁止和控制。其后经过近 50 年的发展，期货市场的合理性才为美国政府所认识，政府对于期货市场的政策开始松动。如在套期保值的规定方面， 1968 年赦免的范围放宽至相关产品的套期保值，数量增加至一年的生产需求。 1976 年赦免的范围再次放宽：允许通过小麦期货为未来的面粉需求做套期保值，通过玉米期货为未来玉米加工产品做套期保值，通过玉米期货为出售玉米种子和甜玉米做套期保值以及通过成品期货为原材料头寸做套期保值。从发展情况看，只要交易者以持有现货为运作基础，就可以不断得到套期保值的机会。
　　 对期货市场功能有了一定认识后，美国政府开始加强了对玉米期货市场的利用，主要是通过以下两条途径进行：第一，直接利用。政府部门在制定宏观政策时，将期货价格作为重要的参考依据。如美国政府在确定土地休耕和农产品补贴政策时，就重点参考了 CBOT 相关产品的价格。第二，间接利用。主要是指政府及有关组织进行宣传时，向农民及有关各方从正面宣传期货市场。如从 1993 年开始，美国农业部鼓励伊利诺依州、爱荷华州和印第安纳州的部分农民进入 CBOT 的期权市场，购买玉米、大豆和小麦的看跌期权，以保护农民不因市场谷物价格下降而受到损害。美国国家谷物和种子基金会（ National Grain and Feed Foundation ）给农场主散发的一份回避风险的手册中所言，期货价格变化的风险同生产风险、信用风险和人类行为风险并列是美国农场主必须面对的四大风险之一，现货市场的参与者实质就是期货市场的参与者，二者具有一致性，农场主在进行现货贸易中，如果没有期货市场头寸作保值，对方会认为你在赌博，交易成功的几率很低，同样农场主在参与期货市场时，也要向银行报告他们的保值头寸和交易所要求增加保证金的时间表。美国政府的相关政策效应在玉米期货市场中反应明显，并最终促进了玉米期货市场的发展。
　　 三、 CBOT 完善的内在玉米期货市场体系
CBOT 玉米期货市场的制度建设和变革造就了完善的玉米期货市场体系，从而增强了投资者参与玉米期货交易的信心，为玉米期货市场规模的不断扩大提供了源源不断的动力。
1. 合理的合约设计
　　 玉米期货合约的设计完全符合期货运行规律的基本要求，符合合约标的物——玉米的生产经营特点，而且期货合约的设计也能够有效满足期货交易者进行套期保值和风险投机的实际需要。例如，合约规格为 5000 蒲式耳，这与玉米现货的主要运输工具——驳船的运输容量一致； CBOT 合约月份的设置参考了美国玉米的作物周期；合约周期的延长照顾到跨年度保值的需求；合约交割标准品替代品的设计及升贴水数值的确定充分考虑到美国玉米现货市场的质量分布状况及现货实际等。
2. 玉米期权是 CBOT 玉米期货市场的有益补充
CBOT 的玉米期货市场能够发展到今天的规模，与 CBOT 完善的玉米产品设置有着极为重要的关系。 1985 年， CBOT 成功推出玉米期权合约交易，有效地强化了玉米期货合约在 CBOT 农产品期货市场中的地位，为期货投资者提供了更有效的保值工具，使保值更加精准，同时，玉米期权这种更具金融色彩的衍生工具的推出，吸引了更多的玉米产业外的投资者参与，也有效地促进了玉米期货交易规模的扩大。 CBOT 玉米期货与期权市场的相互配合和促进，有效地保证了玉米交易规模在 CBOT 农产品市场中的领先地位。
3. 科学合理的交易交割制度和自律监管体系是 CBOT 玉米期货市场发展的重要保证
　　 经过 50 余年的发展， CBOT 形成了一套适合玉米期货交易的合理的交易交割规则和自律监管体系，为玉米的期货交易创造了良好的交易环境，促进了玉米期货市场的发展。
CBOT 在制定交易和交割制度时，充分考虑到美国玉米现货贸易，制定了相对宽松的制度，如与现货习惯完全一致的沿依力诺依河装运单交割体系、近交割月不加收保证金并放开涨跌停板等制度，以适应市场参与者对于期货市场的需要，使期货市场始终处于低成本的运行状态，直接促成了玉米期货交易的高度活跃性。
　　 美国玉米市场在 150 余年的发展历程中，发展起一套完善而科学的监管体系，如大户报告制度、市场准入制度以及稽查等制度，保证了玉米期货交易的公平、公正和公开性，保护了投资者的利益，增强了投资者对市场的信心。
CBOT 玉米期货市场的发展，一方面得益于美国发达的现货市场和政府政策的支持，另一方面也与 CBOT 完善的玉米合约和规则设计密切相关，二者相互作用、相互支持，最终成就了世界最发达的玉米期货市场。作为刚刚起步的中国玉米期货市场，我们可以从中得到很多有益的启示。
　　 以 TGE 为代表的日本玉米期货交易情况
　　 日本是世界最大的玉米进口国，年进口量占世界总进口量的 20 ％左右。独特的市场地位使得日本玉米期货市场得到了较快发展，目前已有三家交易所开展了玉米期货交易。在这三家日本交易所中，东京谷物交易所（ TGE ）的玉米期货合约十分成功，交易量曾一度超越芝加哥期货交易所， 2001 年位列世界第二大农产品期货合约。
TGE 成立于 1952 年 9 月，当年 10 月开始上市交易小豆、大豆及马铃薯淀粉 3 个品种。 1992 年玉米期货上市后逐渐成为该所的支柱品种，并在世界农产品期货市场中占有一席之地。
　　 一、 TGE 玉米期货的产生和发展
1992 年 4 月， TGE 进行玉米期货交易试验； 1994 年 4 月，正式开始玉米期货交易。 TGE 在推出玉米期货之初，投资者对其比较陌生，初期成交量和持仓量不是很大， 1993 和 1994 年，玉米合约年成交量的规模为 200 万－ 400 万手，年末持仓为 20 万手，占 TGE 总成交量和持仓量的 20 ％左右。 1995 、 1996 年是 TGE 玉米合约大发展的两年，玉米成交量和持仓量呈几何基数的增长，尤其是 1996 年创造了成交 1603 万手和持仓 56 万手的记录。此后， TGE 玉米合约一直保持比较稳定的发展态势，年成交量保持在 1000 万手左右的规模，持仓量维持在 30 万手上下的规模，成为 TGE 最重要的品种之一。
　　 二、 TGE 玉米期货市场的主要特点
1. 玉米合约成交规模基本稳定，但近年有所下滑
TGE 玉米合约规模在上个世纪 90 年代中期呈现爆发性增长，目前该市场已逐渐趋于平稳，年成交量和持仓量基本稳定，近年来随着该所 NON － GMO 大豆及 ARABICA 咖啡合约的推出，玉米成交规模有下滑趋势。
2.TGE 玉米期货市场与 CBOT 玉米期货价格相关性强
　　 日本是世界玉米第一进口大国，其第一贸易伙伴是美国。因此，日本与美国玉米市场联系十分紧密，反映在期货市场上，两国间期货市场价格具有较高的相关性，相关系数达到 0.844 以上。
　　 三、 TGE 玉米期货市场合约及规则的特点
　　 由于 TGE 玉米期货的标的物主要是来自美国的进口玉米，因此 TGE 的合约与规则大体上与 CBOT 的玉米期货合约和相关规则较为接近，但 TGE 也根据本国玉米现货市场的特点，将本地化作为玉米合约及规则设计的重要一点。
1 、 合约的主要特点。
　　 交割品设置符合进口贸易习惯。在 TGE 玉米合约中，规定的交割标准等级为美国 3 号玉米， 1 号和 2 号玉米可以进入交割，但不升水。该规定与一般的进口贸易合同一致。
　　 合约规格充分考虑贸易习惯和投资者的需要。 TGE 的玉米合约规格为 100 吨，相对于年 1600 万吨的消费量，该规格显然有些偏大。该所做出这样的选择，主要基于两方面的考虑：第一，日本具有进口资格的企业只有数 10 家，进口运输依赖海运，每一船的装载量以万吨计，同时，日本国内对玉米需求的企业也不多，因此，尽管玉米消费量不大，但由于需求者数量不多，单位消费量较大，作为基本保值单位的玉米合约规格确定为 100 吨也就顺理成章了；第二，出于吸引跨市套利者的考虑。 CBOT 玉米合约规格为 5000 蒲式耳，相当于 127 吨， TGE 将玉米合约规格设计为 100 吨，与 CBOT 玉米规格大致相当，有利于跨市套利者使用。
2. 严格的保证金制度、限仓制度、强行平仓制度和涨跌停板制度构筑起完善的风险控制体系
TGE 采取了较为严格的保证金制度，保证金分为基本保证金、定时保证金以及临时保证金，保证了客户的履约能力。 TGE 对玉米期货合约按距离交割期的远近，限制投资者持有的合约数量，有效组织了价格操纵风险的发生。 TGE 的强行平仓制度和涨跌停板制度也相当严格，保证了客户的清偿能力和整个市场的安全。
3. 交割制度贴近现货习惯，降低了交割成本、提高了交割效率
TGE 玉米期货交易虽然开始较晚，但其上市后不久便取得巨大成功，甚至一度赶上 CBOT 的成交量，交割制度功不可没。由于日本的玉米全部依靠进口，为了和现货习惯相匹配， TGE 的玉米交割采取了 CIF 港口筒仓内散装交货方式，并将交割放在一个月的时间段内进行，以适应进口到货时间的不确定性。
　　 其他国家的玉米期货市场
　　 相对于美国、日本两国，巴西、阿根廷、南非等二线玉米生产国产销量相对较小，市场影响力不大。尽管如此，这些国家仍根据本国玉米现货市场的特点，建立了自己的玉米期货市场，但成交量较小，在世界玉米期货市场中所占的份额不足 1 ％。尽管如此，这些期货交易所在发展玉米期货市场中取得的一些经验仍然值得汲取。
1. 良好的玉米现货基础是这些国家建立玉米期货市场的前提条件
　　 南美洲是世界重要的玉米生产基地，巴西、阿根廷两国年玉米产量分别为 4000 万吨和 1500 万吨左右，位居世界第三位和第六位。两国共有四家交易所从事玉米期货交易，分别是：巴西期货交易所（ Brazilian Mercantile and Futures Exchange ）和阿根廷的布宜诺斯艾利斯谷物交易所（ Buenos Aires Cereal Exchange ）、布宜诺斯艾利斯期货交易所（ Buenos Aires Futures Exchange ）、罗萨里奥期货交易所（ Rosario Futures Exchange ）。南非也是世界玉米的重要生产国，年玉米产量在 1000 万吨左右，因此，该国的南非期货交易会（ SAFEX ）于 1995 年成立了农产品市场交易分部，上市交易了玉米合约。
2. 玉米期货交易规模普遍较小
　　 南美洲几家玉米期货市场大多建立于上个世纪 90 年代末期，几年来，玉米期货交易规模有所扩大，如 1997 年， BM ＆ F 的玉米期货交易量为 18907 手， 2003 年上升到 43902 手，六年间增长了 132 ％。尽管如此，南美各交易所的玉米成交绝对数量仍然很小，不足 CBOT 、 TGE 等交易所玉米成交量的 1 ％。而且，玉米期货交易在本交易所内地位相对较低，如 2002 年， BM ＆ F 的玉米成交量仅占该所成交总量的 0.02 ％，布宜诺斯艾利斯期货交易所的玉米期货交易量仅有 310 手，相当于该所成交量的 4.53 ％。
3. 各交易所玉米合约设计的特点
　　 南美几家交易所以及南非期货交易所的玉米期货合约设计有所不同，主要表现在以下几个方面：
1. 交割标的物有所不同
　　 如阿根廷的三家交易所将符合本国权威机构制定的主流品级的 2 号硬玉米作为交易标的质量标准， BM ＆ F 将对玉米的质量要求明确写在合约条款之中。值得注意的是，南非期货交易所根据本国玉米品种的情况，分别设计了针对种皮为白色和黄色的玉米合约。
2. 交易规格不同
　　 布宜诺斯艾利斯的两家交易所和南非期货交易所的玉米期货的规格都是 100 吨，罗萨里奥交易所的玉米期货合约的规格是 50 吨， BM&F 交易所的玉米期货交易规格只有 20 吨。
3. 交割方式不同
　　 布宜诺斯艾利斯的两家交易所和 BM&F 交易所的玉米期货采用实物交割的方式，而罗萨里奥交易所的玉米期货合约则采用现金交割的方式。